大咖研习社 | 国泰基金胡松：优选行业，左侧布局
摘要：
在国泰基金“云发九天，风乘万里”四季度策略会上，国泰基金投研大咖胡松谈到了自己的投资理念和风格、投资组合的管理方式和风险控制思路。结合当前市场形势，他也分享了未来投资布局的展望... 在国泰基金“云发九天，风乘万里”四季度策略会上，国泰基金投研大咖胡松谈到了自己的投资理念和风格、投资组合的管理方式和风险控制思路。结合当前市场形势，他也分享了未来投资布局的展望。
以下是策略会分享的精华内容
投资理念及风格
注重长期持续回报，个股选择能力出色
整体而言我是偏自下而上选股的风格，比较注重长期回报。第一个是基本面为核心，坚持价值投资，在这个过程中也会兼顾自下而上的策略作为辅助手段。
第二个是比较注重股票估值和盈利的匹配度。以合理的价格买入具备持续竞争优势的股票，可能有的股票非常好，但是它的股价和估值特别高，我们也可能保持敬而远之。
第三个是比较注重长期回报。我之前是长期管理机构的资金，客户都是偏长期的，他们的需求也是偏长期的，在这个过程中就形成了相对均衡稳健的投资风格，对估值水平、对标的质量都比较重视，这样才能够提高组合资产的长期回报的潜力。
第四个是比较注重风险收益的均衡，以便做好主动的回撤控制，主要是通过行业和个股的持续跟踪动态调整来控制组合回撤，可能有的时候我们持股比较长了，它涨的比较多，可能未来还有一定的空间，我们也会果断的进行减仓类操作。有的时候我们持仓比较少的标的跌的特别多，即便未来可能还有下跌的空间，但我们也考虑在左侧进行逐渐的布局，这样组合的波动会减小。
在个股选择方面，我的思路就是选择那些ROIC特别高，或者目前不高，但是将来可能会出现向上拐点的个股行业。同时在选择这类个股的时候我希望它具有长期的竞争优势，它的市场份额在不断扩张，收入和利润高于行业平均水平，因为只有这样的一些标的才能够实现盈利的增长和超额收益。很多时候我们会发现一些企业在份额扩张的后期，或者说行业地位确立之后，盈利水平会有明显的提升，所以选择这类标的盈利增速如果高于行业，股价的超额收益也会比较高。
另外对于主题投资我也比较重视，主题投资指的不是1个月、3个月的短期主题或热点变化，而是对于影响我们社会、影响产业发展长期趋势的变化。比如人口增长率，过去20年我国是受益于人口红利的，制造业发展比较快。未来如果我们的人口增速降下来，人口红利是否还继续受益，如果不受益的话有什么行业会受损？比如一些和新生儿总量挂钩比较多的婴幼儿用品行业，是不是它未来的需求前景会有所下降，股价是否要进行重新评估，这都是一些大的主题投资的范畴。所以说通过在积极把握以上投资主题的基础上，选择那些符合投资主题的行业和个股来纳入组合。以上就是我投资风格的介绍。
市场观点及回顾
年初以来多线叠加，导致走势反复
今年以来的市场走势比较反复，有多条主线的叠加，比如年初以来是疫情的修复推动了阶段情绪的回暖，去年底到今年一季度疫情管控结束后，憧憬经济恢复，整个市场有一定的反弹，我们也注意到顺周期行业、线下相关的行业率先表现。但是地缘政治格局继续演化，影响了内外贸的格局，2018年贸易战以来的中美关系的方向已经确定了，对外贸易局势方面我们看出美国的制造业在回流，也对中国制造业的产能有一定挤压。
国际安全形势也和之前不太一样，国内政策调配也做出了相应的应对，比如说更多的是调配到卡脖子工程上，比如半导体和其他一些高端制造，相应的消费是有所挤出，这样的话部分顺周期的行业的边际需求受到抑制，出现了一些调整。
这些需求受到抑制，也对短期的经济信心形成了一些压制，相应的顺周期行业调整之后主题结构行情开始活跃，比如估、AI、中药等特定板块受益于政策催化，技术进步和低估值因素表现比较好。
另外，地缘政治的影响上，我们也可以看出外资流出比较多，导致最近一段时间市场回撤也是比较大的。
市场观点及未来展望
左侧积极布局，关注多主线行情
虽然影响市场的因素可能比较多，但最关键的还是看国内的经济周期，今年底还是有希望迎来第二个修复窗口期的，第一个是刚才所提到的年初疫后的修复。
第一个阶段是自发性的反弹，因为防疫政策的优化带来经济活动的正常化，积压的需求得到释放。
第二个阶段就是平淡期，因为的调配对需求的扩大帮助不是特别大，所以经济修复的速度平缓甚至回落，与微观主体资产负债表在疫情期间受损有关，需要休养生息。
第三个阶段可能在年底出现，就是伴随国内稳增长政策的加码以及全球制造业周期阶段性见底，经济内升动能开始慢修复，如果说第二个修复窗口期出现的话，可能会成为推动市场转好最主要的动力，虽然说目前面临着很多的利空，可能经济信心不足或外资流出等等，但是最关键的影响因素如果变的越来越明显的话，可能市场的观点也会发生一些变化。
对未来的展望，我们的整体观点是优选行业、左侧布局。左侧布局选择行业从多个主线进行寻找，一个是行业成长角度，一个是从复苏的反转角度。目前的选股如果拉长看，安全边界是比较高的，因为股债比处于历史99%的分位数，万得全A的股权风险溢价处于70%的分位数，意味着市场隐含的经济预期很低，国内经济复苏的方向仍在持续，只是恢复的力度偏弱，导致预期被压制，这也意味着风险水平低。所以说从行业成长角度考虑到全球格局和国际关系的变化，我国将在产业链安全、现代化产业体系、创新驱动几个主线上持续发力，产业链的自主可控、先进制造业、新兴信息产业等相关领域将会涌现大量值得关注的机会。而从复苏或反转的角度，由于中国庞大的经济纵深和需求总量的支持，顺周期的行业，比如汽车、家电、建材、化工、能源等行业仍有存量市场的结构性机会。
目前我们觉得A股市场演变还是有比较深厚的国际国内背景的，但是它影响的未来的时间跨度会比较长。世界政治经济格局的持续演变推动了国内产业链安全和产业体系完备性的提高，全球产业链的再分工、政经局势的重塑、金融资本的再分配带来的“高波动率”可能会成为未来的常态，进而导致全球大类资产的加剧。同时A股市场的投资风格也会从过去单纯的关注增长和景气度，转为加强现金流和盈利的确定性。目前看逆全球化成为势不可当的长期趋势，美国制造业在回流，中国也在加强自己的制造业升级，这就要求投资者具备更强的全球视野，关注中国以及中国的企业在全球产业链和市场体系的角色。
中国制造业的体系化和现代化会从之前的制造大国迈向制造强国。改革开放以来，尤其是21世纪初加入WTO之后，我国制造业蓬勃发展，受益于国家政策支持和全球化浪潮的托举，所以我国才成为全球化制造大国，不仅拥有世界最完整的产业体系，而且规模多年是位居世界首位的，比如钢材的生产量、汽车的生产量等等很多一些大的工业产品的数量和规模来看都是世界首位的。
但是随着规模的扩大和全球影响力的增强，竞争格局是在变化的，全球化的发展浪潮面临着退坡，所以说在相关的政策里比如二十大报告里也提出了统筹安全与发展，意味着安全已经成为发展比肩的长期命题，这就是说安全就是要巩固之前的一些成果。另外，在报告里也提出了现代化产业体系的概念和建设现代化产业体系的任务，所以说未来我国制造业的做大做强将更加重视体系化和现代化，相关的政策也会跟进配套。
如果国家重视高质量发展和创新驱动，这个趋势已经非常明显了，我国的资本市场也会进一步完善，相应的A股市场跟着这个大趋势也会涌现很多的投资机会。二十大报告提出了未来5年我国经济高质量发展取得新突破、加快实施创新驱动发展战略等一系列重要发展目标，所以战略新兴产业的长期发展趋势值得关注。从经济的发展模式来看，转型升级是当下的一个重要主题，传统的投资驱动发展模式的效应在边际递减。所以这些年我国在战略新兴产业的投资持续加码，不管是国家大基金或者说地方的一些投资，以及在资本市场的融资方面，不管是IPO还是增发等等，相关的对战略性新兴产业的扶持力度还是比较大的。
资本市场对战略新兴产业的扶持，在这个过程中各类长线资金也有望发挥更加重要的作用，比如这些年我国资本市场相应的政策配套和改革是提速的，科创板的注册制试点、创业板的注册制改革有所设立，以及全面注册制改革相继落地。另外，我国股票市场的机构化、国际化水平也在明显提升，所以我国的股票市场在推动机构化、国际化的过程当中还会大力培育，并壮大国内的长线资金，进一步引导价值投资理念的推进。像今年以来以险资为代表的长线资金的跟投限制已经进一步放开了，权益配置的空间再度打开，此后年金、个人养老金等长期资金的不断发展壮大，长线资金有希望成为我国股票市场发展的压舱石。
重点布局方向
行业成长，反转或复苏
重点布局的方向，关注行业成长类。行业成长一个是产业链的自主可控，在统筹安全和发展的需求下，蕴含产业链“短版”的投资机会，比如说我国在国防领域的飞机制造、涡轮发动机的制造等方面，还有能源装备的煤炭保供、油气保运等方面，还有材料领域的金属矿产保运、金属合金材料等，还有机械设备领域的半导体设备、数控自动设备、仪器仪表医疗器械，还有金融领域的跨境支付、数字人民币等，这些都是之前我国发展的相对慢一些的，未来它们可能会有一个更快的发展。
第二个，在全球贸易视角下，除了“补短版”，还要“锻长链”，所以说具有全球竞争优势的先进制造业未来还是值得布局的，比如说新能源汽车行业，中国生产了65%的全球电动车的产量，无论是电池还是四大材料，甚至整车，都形成了闭环。海外在新能源产业发展过程中是必须要和中国合作来维持竞争力的，使得相关龙头企业不可或缺。
第三个，新兴信息产业也是在成长方向中值得布局的，因为数字经济已经成为重要的发展方向，数字产业化与产业数字化成为数字经济发展的重要抓手，成为经济增长的新动能。例如AI产业已经成为发展数字经济的重要技术底座，通过AI去替代低级工种，解放生产力，或者催收新的需求新的市场，优化社会生产模式。数字经济的价值就在于提高生产力，AI、数据要素、智能制造等赛道将会成为高质量发展的关键赛道，其中具备核心技术实力的公司会成为数字经济的核心资产。
前期在二季度整个AI概念为市场所重视的时候，一些数字经济相关的板块表现比较好，但是AI落地可能比较慢，导致他们最近估值回落比较多。但是这个技术最终会找到比较切实落地的应用，所以说相关的板块在估值比较低的时候也是我们要加大关注的时候，这是行业成长方向。
接下来是反转或复苏角度，像逆全球化、中游产能过剩、资产负债表修复、中美利差等长期宏观叙事，大家都关心这些比较大的一些视角的问题，使得市场预期线性的悲观，投资者甚至无视了国内政策面和基本面的积极变化，这和2012年9-10月有相似之处，当时也是政策开始发力，经济的一些指标是有阶段性好转，但市场还在下跌，目前看也有一些类似。因为经济的基本面已经出现了边际改善的信号，内生增长动能正处于边际修复过程中。与此同时，一揽子稳增长政策仍在继续发力，后续政策落实对基本面的支持如果显效的话，比如财政货币的协同、地方发债，还有地产等一系列政策等等，经济修复的速度还是有可能提升的。另外，短期的压制因素，比如短期的美债利率上行、外资流出等因素对市场的压力是比较大，但这只是短期的因素，看长的话如果这些因素得到消化，也会成为扭转市场的动力。
布局的几个点，一个是总量修复层面，像地产链条的建筑建材、化工、汽车、家电等，由于他们阶段性的供需缺口扩大，导致高频时域的盈利走低，但是龙头企业的行业地位借此得以增强，可能一些小企业这时候压力比较大就退出了，但是龙头企业短期份额提高，长期在行业恢复的过程中它们的收入规模会得到进一步的扩大。上述行业虽然称为顺周期，但是这些行业内部的产品品类、组织模式、销售架构等多方面都在发展变化，在周期之外提供了额外的动力，他们未来的股价的弹性也是比较大的。
基本面修复的视角，像医药、电子等行业总量需求稳定，可能和前面的顺周期行业不一样，波动不太大，但是他阶段性的因为其他的因素，比如医药面临着行业的致力于整顿，反腐导致他们阶段性的需求受到一些压制，像半导体是因为海外制裁的扰动。以上基本面预期的变化已经被逐渐消化，能源、有色、橡胶和纺服行业则主要是受库存周期的扰动，而前期这些行业优先进入了被动去库的过程，未来是有希望进入加库存阶段，如果再叠加经济复苏的预期，他们的弹性比较大。
接下来关注的是高股息资产，因为长线资金的培育和壮大，成为资本市场发展的重要目标，而长线资金也会匹配长线资产。从投资偏好视角出发，高股息资产天然的对应了投资回报的稳定性和确定性，尤其是在长端利率下行的长期趋势中，高股息资产的性价比也会日益凸现。所以高股息资产有安全性和性价比，在复苏反转的过程中因为它的估值优势也会提供一定的弹性。这是我们重点布局的方向。
具体到我在管理的国泰金鹏蓝筹，目前的策略还是继续延用以往的自下而上精选个股，通过选择那些具有突出的竞争优势，ROIC处于高位或未来处于向上拐点的一些个股和行业来构建自己的组合。
目前市场波动比较大，所以说我们的组合还是留了一定的浮动仓位，当然这个比例不高，因为我们更多的还是自下而上选择个股行业。Beta方面我们留的敞口不大，可能几个点的水平，在市场波动特别大，有一些个股出现超跌的时候，我们可能通过一些操作来优化我们的组合。
关于ROIC这个指标，其实在投入过程中不管是这个指标还是ROE指标我们都是看的，只不过ROIC是考虑了企业的杠杆之后的一个盈利能力的体现，而ROE可能是只看这个数字不能够直接的感受到企业所承受的风险，所以说从稳健的角度我们更多的是看ROIC这个指标。通过这些指标的筛选，相关的行业和公司整体的抗风险能力会更强一些。
另外，从控制回撤的角度，还是通过选择好的个股、好的行业，通过他们的低风险来实现整个组合的较低风险，从而降低整个组合的回撤。
注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。
